چرا قیمت های پایدار و بازارهای پایدار مهم هستند و چگونه در کنار هم قرار می گیرند

استاد اوتمر صادر ، اولین کنفرانس بنیاد ثبات پولی ، 5 دسامبر 2002 ، فرانکفورت/ماین

موضوع این بحث پانل که چرا قیمت های پایدار و بازارهای پایدار مهم هستند و اینکه چگونه آنها در کنار هم قرار می گیرند ، واقعاً بسیار گسترده است. بنابراین من تصمیم می گیرم نظرات خود را به چهار موضوع محدود کنم. ابتدا به سرعت بحث خواهم کرد که تعریف معقول از ثبات قیمت چیست و اهمیت آن را برای عملکرد کلی اقتصادی به ما یادآوری می کند. دوم ، من به طور خلاصه یک مکانیسم بازار پایدار یا با عملکرد را مشخص می کنم. با انجام این کار جنبه های پویا ثبات را برجسته می کنم. سپس در مورد رابطه کلی بین قیمت های پایدار و بازارهای پایدار توضیح خواهم داد. در این مرحله ، من تصور می کنم ، بیانیه من نه در میان همکاران برجسته من در این هیئت و نه در بین متخصصان شرکت کننده در این کنفرانس ، بحث و گفتگوهای بحث برانگیز ایجاد نخواهد کرد. اما این ممکن است در بخش چهارم ، نهایی و اصلی بیانیه من تغییر کند ، که در آن من موضوع کلی این پانل را در یک بازار بسیار خاص - بازار دارایی های مالی - اعمال می کنم و در مورد رابطه بین ثبات قیمت و ثبات بازار مالی بحث می کنم. بشربرای اینکه بتنرتر باشد ، قصد دارم روی یک شاخه خاص و جالب ترین ادبیات فعلی تمرکز کنم ، که ادعا می کند که ما وارد رژیم جدیدی شده ایم که در آن پیروزی بانک های مرکزی بر تورم قیمت عمومی به قیمت می آید. قیمت ادعا شده این است که یک محیط تورم پایین منجر به بی ثباتی مالی بیشتر به شکل چرخه رونق و قیمت دارایی می شود. در نتیجه ، در ادبیات وانمود می شود ، بانکهای مرکزی صریحاً نسبت به ایجاد عدم تعادل مالی واکنش نشان می دهند. بعداً استدلال خواهم کرد - و اگر کسی در این اتاق تعجب کند تعجب می کنم - که من در مورد اثرات مضر تورم کم و پایدار و نه نیاز به تغییر تمرکز استراتژی سیاست پولی ما اطمینان ندارم. من ترجیح می دهم شما را متقاعد کنم که استراتژی سیاست پولی بانک مرکزی اروپا به اندازه کافی قوی است تا تصمیمات بهینه سیاست پولی را حتی در یک محیط رژیم جدید ارائه دهد. من فرض می کنم که در این مرحله تعداد معدودی از شما از عدم وجود مسائل بحث برانگیز برای بحث شکایت خواهید کرد ، در این صورت من با موفقیت نقش خود را به عنوان یک هیئت مدیره بازی می کردم.

تعریف قیمت های پایدار

بگذارید با تعریف آنچه می توان با قیمت های پایدار منظور کرد ، شروع کنم. بدیهی است که قیمت های پایدار فقط می توانند به معنای سطح پایدار قیمت [1] یا سطح پایین تورم و قیمت های پایدار باشند. قیمت های پایدار فردی مزایای اقتصاد بازار را از بین می برد. یا همانطور که هایک به طرز قانع کننده ای استدلال می کرد "زیرا تمام جزئیات تغییرات که به طور مداوم بر شرایط تقاضا و عرضه کالاهای مختلف تأثیر می گذارد ، هرگز نمی تواند کاملاً شناخته شود ، یا به سرعت به اندازه کافی جمع آوری و منتشر شود ، توسط هر یک از مرکز ، آنچه لازم است برخی [برخی مورد نیاز است [برخی از آن ها [مورد نیاز است. چیز] ... ، که به طور خودکار تمام تأثیرات مربوط به اقدامات فردی را ثبت می کند ، و نشانه های آن در همان زمان نتیجه و راهنمای برای همه تصمیمات فردی است. این دقیقاً همان کاری است که سیستم قیمت تحت رقابت انجام می دهد و نهسیستم دیگر حتی قول تحقق آن را می دهد. "[2] شکی نیست که سیگنال های ناشی از تغییر قیمت های نسبی مهمترین و سودمندترین ورودی برای تصمیم گیری اقتصادی هستند.

در همین راستا ، یک موضوع مرتبط به طور مستقیم در مورد سیاست پولی ، احتمال اختلافات بخش یا منطقه ای در تورم در یک اتحادیه پولی است. مسئله این است که آیا وجود یک هدف برای تورم کم برای کل اتحادیه ، به عنوان مثال زیر 2 ٪ ، خطر ساختاری تورم در مناطق خاص را به دنبال ندارد. با توجه به تهدید به تورم ، نباید با تغییرات کلی در سطح قیمت ، تنظیم قیمت نسبی را اشتباه گرفت. همانطور که من در سخنرانی در لندن در اوایل این هفته با این و مشکل تورم به طور کلی سروکار کرده ام (که در وب سایت ECB موجود است [3]) ، من فقط می خواهم بگویم که در حال حاضر هیچ خطری برای کاهش یورو نمی بینیمحوزه. پیش بینی تورم مؤسسات مهم بین المللی و شرکت کنندگان در بازار مالی این دیدگاه را تأیید می کند.

حتی اگر کاهش قیمت ها در برخی از نقاط آینده در هر کشور اتحادیه پولی اروپا اتفاق بیفتد ، پیامدهای آن بسیار متفاوت از کاهش در کل منطقه خواهد بود. صفر محدود به نرخ بهره اسمی ، برای ذکر یک مشکل غالباً در رابطه با تورم ، در مورد اول برای منطقه یورو به عنوان یک کل الزام آور نخواهد بود [4].

اشاره کردم که ثبات قیمت ها فقط می تواند به معنای ثبات سطح قیمت یا پایین بودن نرخ تورم باشد. من به این موضوع نمی پردازم که کدام یک از این دو ترجیح داده می شود [5] . اجازه دهید تا حدی بگویم که این بستگی به وزنی دارد که شما به وجود صلبیت های اسمی نسبت می دهید، و هزینه های انتقال از یک رژیم به رژیم دیگر از یک طرف و مزایای کلی قطعیت سطح بالاتر قیمت و احتمال کمتر ماندندر یک کاهش قیمت طولانی مدت در طرف دیگر. سفتی اسمی دستمزد رو به پایین به نفع یک تعریف تورم پایین است که اینطور است

استدلال توبین [6] «چرخ های اقتصاد را چرب کنید»، در حالی که هدف سطح قیمت، احتمال افزایش نرخ بهره واقعی منفی را افزایش می دهد که به دلیل اعتبار بالاتر تعهد بانک مرکزی به آینده، راه خروج از رکود طولانی مدت را در پی خواهد داشت. تورم [7] . همانطور که همه می دانید، بانک مرکزی اروپا تصمیم گرفته است که ثبات قیمت را افزایش سالانه کمتر از 2 درصد در قیمت های مصرف کننده تعریف کند تا در میان مدت به دست آید. بنابراین ما تعریف تورم پایین را انتخاب کردیم. تصمیم برای تمرکز نکردن تعریف ثبات قیمت حول صفر به دلیل سوگیری احتمالی اندازه گیری، مشکلات احتمالی در مرز پایین نرخ های بهره اسمی صفر و دوباره وجود احتمالی سفتی دستمزد اسمی است.

هزینه های تورم

من یک بانک مرکزی "Top To Toe" نخواهم بود ، وقتی فرصتی را که با عنوان این پانل به من ارائه می شود از دست می دهم تا به ما یادآوری کند که چرا ثبات قیمت برای عملکرد اقتصادی مهم است. از آنجا که این قلمرو تا حد زیادی شناخته شده است ، لیست کوتاهی از هزینه های تورم کافی خواهد بود [8]. از بهترین هزینه های مشهور تورم پیش بینی شده ، هزینه های به اصطلاح "کفش چرمی" است که هزینه های جستجو در حالی که به دنبال فروشگاه های جایگزین با ارزش برای مانده های پول واقعی هستند ، که علاقه ندارند. دوم ، هزینه های منو هر زمان که قیمت ها تغییر می کنند ، هزینه ثابت را فرض می کنند و نرخ بالاتر تورم نیاز به فرکانس بالاتری از تغییرات قیمت دارد. سوم ، سیستم های مالی غیر شاخص ، اثرات تحریف مالیات را با خزش براکت و با کاهش بازده پس از مالیات سرمایه گذاری ها افزایش می دهند-به عنوان مثال ، هنگامی که کمک هزینه های استهلاک برای تورم تنظیم نمی شود. چهارم ، هنگامی که تورم پیش بینی شده بار واقعی پرداخت وام های اسمی ثابت را به زمان فعلی نزدیک کند ، ممکن است املاک مسکونی دلسرد شود. پنجم ، تورم در حضور سفت های اسمی به عنوان رسمی در قراردادهای تیلور یا قیمت گذاری کالوو هزینه هایی را به دلیل تحریف قیمت نسبی ایجاد می کند. در نهایت اضافه کنید که در مدل های تعادل عمومی پویا ، تورم در تصمیمات عوامل تحریف شده در مورد انتخاب بین کار و اوقات فراغت و اندازه سرمایه گذاری در خدمات مالی ، ناکارآمدی ایجاد می کند [9].

با توجه به غلبه قراردادهای اسمی تورم غیرقابل پیش بینی ، اثرات واقعی پرهزینه ای ایجاد می کند. این هزینه ها شامل اثرات توزیع مجدد ثروت از طلبکاران به بدهکاران است ، بنابراین احتمالاً از مأمورین پیر تا جوان است. دوم ، عدم اطمینان در مورد تورم آینده تصمیمات سرمایه گذاری را به سمت دارایی های واقعی تحریف می کند و در نهایت سطح کلی سرمایه گذاری را کاهش می دهد. سوم ، نظریه سوء برداشت لوکاس [10] خاطرنشان می کند که تورم باعث ایجاد حجاب در سیگنال های قیمت نسبی می شود و احتمالاً منجر به سوءاستفاده از منابع خواهد شد.

برآوردهای تجربی در مورد اندازه این هزینه ها متفاوت است ، اما ادبیات [11] به سختی در مورد این نتیجه گیری کلی شک می کند که شواهد تجربی هزینه های قابل توجهی از رفاه تورم را تأیید می کند. همچنین ذکر کنم که کالیبراسیون ناشی از مدلهای تعادل عمومی پویا اخیر است ، تمایل به تولید هزینه های نسبتاً بزرگتر از تورم نسبت به آنچه در نوع تعادل جزئی سنتی استفاده می شود ، تولید می کنند [12].

تعریف بازارهای پایدار

بگذارید به قسمت دوم عنوان بپردازم و به طور خلاصه در مورد یک تعریف احتمالی از بازارهای پایدار توضیح دهم. بدیهی است که یک بازار پایدار هیچ ارتباطی با بازاری ندارد که قیمت ها و حجم های معامله شده ثابت باشد ، بلکه برعکس درست است. من وقتی یک نتیجه اقتصادی کارآمد تولید می کند ، بازاری را به عنوان پایدار تعریف می کنم. نتیجه اقتصادی کارآمد می تواند تأیید شود که توابع زیر قابل تأیید باشد.

• فاکتورها به کاربردی ترین کاربرد آنها اختصاص می یابد.
• عرضه (کمیت و ترکیب) به سرعت با تغییرات در فناوری تولید و تغییر در تقاضا تنظیم می شود و
• مشوق های شرکت کنندگان در بازار به گونه ای است که پیشرفت های تولیدی پاداش می گیرند و بنابراین پیشرفت "فناوری" ارتقا می یابد.

توجه داشته باشید که ساختار بازار به خودی خود مهم نیست ، اگرچه به طور کلی بسیار محتمل است که عملکردهای فوق در بازارهای کاملاً قابل رقابت انجام شود. در یک بازار پایدار که بسیار تعریف شده است ، مکانیسم قیمت می تواند نقش تخصیص و اطلاعات خود را به طور کامل بازی کند. من همچنین توانایی تنظیم پویا را بسیار مهم در نظر می گیرم ، که به نوبه خود عنصر اصلی سازنده اقتصاد بازار عملکرد است.

در ادامه در مورد رابطه قیمت های پایدار و بازارهای پایدار که به نمونه بازارهای مالی اشاره دارد ، بحث خواهم کرد. بنابراین اجازه دهید من در اینجا بازارهای مالی را به عنوان نمونه ای از تعریف فوق معرفی کنم. بازارهای مالی وسیله ای را فراهم می کند که نمایندگان بتوانند مصرف را به مرور زمان تغییر دهند. از این رو وجود آنها به این ترتیب در حال بهبود است. یک بازار مالی پایدار باید از تخصیص کارآمد پس انداز به فرصت های سرمایه گذاری اطمینان حاصل کند. یک بازار مالی پایدار باید بتواند نیازهای تأمین مالی را برآورده کند و در مواجهه با شوک های فناوری قابل توجه (به عنوان مثال نوآوری محصول ، آزادسازی) و شوک های تقاضا (به عنوان مثال تغییر در حق بیمه نسبی) بدون ایجاد اختلال اساسی ، فرصت های تقسیم ریسک را نیز فراهم کند. مشوق های تولید کنندگان خدمات مالی باید به مدیریت ریسک محتاطانه پاداش داده و منجر به بهبود مداوم سرمایه گذاری و تأمین مالی وسایل نقلیه شود. بازارهای مالی به این معنا هستند که بعد زمان و بنابراین تعریف پویا از ثبات بدیهی است که بسیار مهم است. قیمت های بازار مالی - در وهله اول نرخ بهره - زمان حال را به آینده پیوند می دهد که خودشان تا حد زیادی توسط ترجیحات زمانی تعیین می شوند. قیمت دارایی های فعلی به ارزش های فعلی بازده آینده مورد انتظار بستگی دارد و ادعای مصرف آینده را تشکیل می دهد. از این رو نتیجه می گیرد که بی ثباتی که در بازارهای مالی با آن روبرو می شود ، تقریباً با تعریف بر تعداد زیادی از قراردادهای بین المللی تأثیر می گذارد ، با وجود خارجی های گسترده.

و چگونه آنها در کنار هم قرار می گیرند

اکنون به قسمت سوم عنوان می روم. در این صورت رابطه بین قیمت های پایدار و بازارهای پایدار چیست؟بگذارید ابتدا ذکر کنم که مکتب اتریش - مشارکت کنندگان مانند هایک ، فون میزس و لاچمان - کاملاً پیش بینی تئوری سوء برداشت لوکاس. به عنوان مثال ، لاچمان [13] صریحاً ذکر کرد که تورم سیگنال های ارسال شده توسط تغییرات قیمت فردی را گیج می کند. با تورم ، قیمت ها هنوز هم اطلاعات را منتقل می کنند اما اطلاعات ناقص ، که باید تفسیر شود. و با توجه به انحراف مداوم هایک از تعادل استاتیک را می توان به تغییر مداوم اطلاعات به طور ناقص بین عوامل که دانش آنها متفاوت است منتقل شود [14]. بنابراین ، تفسیر ساده از مکتب اتریش این است که تورم می تواند از مکانیسم بازار ارائه تخصیص منابع کارآمد جلوگیری کند. در واقع تورم می تواند بر هر سه عملکرد تأثیر منفی بگذارد ، که من در تعریف بازارهای پایدار استفاده کردم. همانطور که قبلاً نیز گفته شد ، تورم به دلیل تشدید مشکل اطلاعات نامتقارن ، تخصیص منابع کارآمد را مختل می کند. علاوه بر این ، تورم تعدیل عرضه در تغییرات تقاضا به دلیل سیگنال های نسبی حجاب را مختل می کند. و سرانجام ، تورم می تواند با منحرف کردن تلاش کارآفرینی به سمت محافظت و بهره برداری از اثرات تورم ، پیشرفت تکنولوژیکی را متوقف کند. بنابراین در این سطح انتزاعی ادعا می کنم که تورم پتانسیل بی ثبات کردن بازارهای پایدار را دارد.

با مراجعه به نمونه ملموس تر از بازارهای مالی ، خرد متعارف کاملاً مطابق با این دیدگاه است که تورم احتمال سوء برداشت ها را در مورد امکانات بازگشت آینده افزایش می دهد. به عنوان مثال ، تورم مشکل اطلاعات نامتقارن بین وام دهندگان و وام گیرندگان را بدتر می کند. رونق چرخه تجارت همراه با تورم بالا به طور سنتی به عنوان محیطی معمولی در نظر گرفته می شود که در آن شکوفه های واقعی سرمایه گذاری و قیمت دارایی شکوفا می شوند. نقدینگی بیش از حد ارائه شده توسط بانک مرکزی یکی از اصلی ترین عوامل برای توسعه استانداردهای نامناسب وام دهی است. پس از بازگشت بیش از حد انتظارات نتوانست تحقق یابد و حباب از بین برود ، پس از آن که تقاضا برای نقدینگی در اقتصاد وجود داشته باشد ، بحران را تشدید می کند ، به ویژه هنگامی که کاهش می تواند باعث ایجاد چرخه بدهی شرور فیشری شود [15]. تورم با تورم دنبال می شود ، یا: قیمت های پایدار نقش مهمی برای بازارهای مالی پایدار دارند.

شخصیت های قوی این دیدگاه حتی ادعا می کنند که ثبات قیمت تقریباً شرط کافی برای ثبات مالی است [16]. برخی دیگر دقیق تر هستند و به سادگی بیان می کنند که ثبات قیمت تمایل به ارتقاء ثبات مالی خواهد داشت [17]. من فکر می کنم استدلال در برابر مفهوم اساسی دومی دشوار است. ثبات قیمت و ثبات مالی هر دو به روش پایدار و بدون دیگری قابل دستیابی نیست. آنها تمایل دارند که در دراز مدت یکدیگر را تقویت کنند. این دیدگاه گسترده توسط شواهد تجربی پشتیبانی می شود که نشان می دهد بسیاری از بحران های مالی ناشی از تغییرات اساسی در سطح قیمت است [18]. از منظر سیاست پولی مفهومی ، این وضعیت نسبتاً خوش خیم است. در هر مقطع زمانی ، بانک مرکزی تلاش می کند تا ثبات قیمت را حفظ کند [19]. این بهترین تضمین برای تقویت همزمان ثبات مالی است [20]. در صورت موفقیت ، بانک مرکزی در وهله اول از ایجاد عدم تعادل مالی و در صورت بروز بحران جلوگیری می کند ، تأمین نقدینگی مانع از کاهش و تثبیت سیستم مالی می شود. علاوه بر این ، بیشتر بحران های بانکی در طول رکود اقتصادی رخ داده است [21]. این امر برای بانکداران مرکزی آرامش بخش است به این معنا که موضع احتمالی سیاست برای حفظ ثبات قیمت نیز برای وضعیت سیستم مالی مناسب خواهد بود.

از طرف دیگر ما همچنین می دانیم که جهان همیشه به همان اندازه رفتار نمی کند که آرزو می کنیم. ما می دانیم که عدم تعادل مالی حتی می تواند در محیطی با قیمت های پایدار ایجاد شود - به عنوان مثال از ایالات متحده در دهه های 1920 و 1990 و ژاپن در اواخر دهه 1980 فکر کنید. بنابراین باید بدانیم که ثبات قیمت یک شرط لازم است اما یک شرط کافی برای ثبات مالی نیست. این بدان معناست که اگر بانک مرکزی هدف اصلی حفظ ثبات قیمت در میان مدت را داشته باشد ، صرفاً دنبال کردن استراتژی هدف قرار دادن تورم با توجه به پیش بینی تورم یک یا دو سال افق ممکن است استراتژی بهینه سیاست نباشد. اولین فشارهای تورمی و بعد از تورم مرتبط با ایجاد عدم تعادل مالی ممکن است وزن مناسب را در پیش بینی دریافت نکند. سیاست پولی بهینه نمی تواند از این امر جلوگیری کند ، در بعضی مواقع ، ممکن است سویه های سیستم مالی به گونه ای باشد که انحراف از هدف قرار دادن تورم ساده باید در کوتاه مدت پذیرفته شود ، تا ثبات قیمت را در طول متوسط تا طولانی مدت حفظ کند [22]. در واقع ، این یکی از دلایلی است که بانک مرکزی اروپا همیشه تأکید کرده است که دو استراتژی سیاست پولی مبتنی بر ستون آن بیشتر و به ویژه قوی تر از پیش بینی تورم ساده است. من در انتهای ارائه خود به این مرحله برمی گردم.

چالش های جدید برای دیدگاه سنتی: رژیم جدید بانکداری مرکزی؟

من زمان باقیمانده را صرف بحث در مورد برخی از ایده های اخیر در مورد نقش تورم برای ثبات بازار مالی می کنم. پیشنهاد شده است که حکمت متعارف مبنی بر اینکه ثبات قیمت برای ثبات مالی مناسب است باید برعکس شود. این - حداقل برای بانکداران مرکزی از نسل من - دیدگاه تحریک آمیز ، در چندین مقاله تحقیقاتی بسیار اخیر BIS ارائه شده است اما در دنیای دانشگاهی نیز در حال گسترش است [23]. جالب اینجاست که اولین نشانه های بحث در طول این خطوط را می توان در دقیقه FOMC جلسه 13 نوامبر 1996 ، چند هفته قبل از آنکه رئیس گرینسپان سخنرانی معروف "غرور غیر منطقی" خود را بیان کرد ، یافت. در جلسه FOMC ، فرماندار لیندسی خاطرنشان كرد كه از این تصور كه موفقیت بانك مرکزی در كنترل تورم را تحت كنترل دارد ، می تواند چشم انداز بیش از حد خوش بینانه را در مورد آینده توسعه اقتصادی ایجاد كند. احساس امنیت دروغین مردم می تواند به ارزیابی دارایی منجر شود ، که می تواند مشکلات آینده را ایجاد کند. وی گفت: "یا بازار (سهام) از افزایش متوقف می شود یا ما باید تصمیم بگیریم که آیا می خواهیم با تزریق کمی خطر به روند کار متوقف شویم. تصمیم در سالهای آینده. "از آن زمان استدلال های اضافی ارسال شده است تا توضیح دهد که چگونه "تورم کم و پایدار می تواند سیستم را در برابر رونق و شلوغی آسیب پذیرتر کند ..." [24]

در این ادبیات اخیر [25] استدلال شده است که روند تورم دستخوش تغییر ساختاری شده است. اول از همه ، به دلیل رقابت جهانی ، قدرت قیمت گذاری شرکت ها به میزان قابل توجهی کاهش یافته است. دوم ، تحولات جانبی مثبت مانند کاهش هزینه های حاشیه ای به دلیل رشد سریعتر بهره وری کل فاکتور و اصلاحات در بازار کار ، تورم را کاهش داده است. و سوم ، انتظارات تورم توسط عموم مردم به دلیل موفقیت سیاست های پولی بانکهای مرکزی در سطح بسیار کمی لنگر انداخته شده است. این محیط به منظور توصیف رژیم جدید برای بانکداری مرکزی است که در آن انجام سیاست های پولی پیشگیرانه بسیار دشوارتر شد. دلیل این امر این است که برای مدتی فشار تورمی ممکن است در خود تورم نشان ندهد ، به دلیل قدرت کم قیمت گذاری شرکت ها ، تحولات جانبی مثبت و انتظارات تورم پایین. استدلال شده است که تمرکز بانک های مرکزی بر ثبات قیمت کافی نیست و عدم تعادل مالی باید مستقیماً مورد بررسی قرار گیرد. این پاسخ مستقیم می تواند از دو بخش تشکیل شود. این امر ابتدا شامل تلاش برای جلوگیری از (یا حداقل تسخیر) روند ایجاد عدم تعادل مالی و دوم است - اگر اولی ناموفق بود (یا کافی نبود) برای صاف کردن عواقب جانبی در هنگام عدم تعادل.

همچنین به نظر می رسد رئیس گرینسپن تا حدی در این تحلیل مشترک است ، اگرچه او توصیه سیاست را برای تلاش برای ترکیدن حباب در حال توسعه رد می کند. وی در اظهارات خود در سمپوزیوم جکسون هول در سال 2002 ، خاطرنشان کرد: "جمع آوری علائم ثبات اقتصادی بیشتر در دهه 1990 باعث افزایش تمایل از طرف مدیران و سرمایه گذاران شد تا با عواقب مثبت و منفی خطرات را به همراه داشته باشد."سپس وی ادامه داد: "هیچ چیز کوتاه از افزایش شدید نرخ های کوتاه مدت که باعث می شود یک بازپرداخت اقتصادی قابل توجه برای بررسی حباب نوپا کافی باشد. این تصور که یک سفت شدن افزایشی به موقع می تواند کالیبره شود تا از حباب اواخر دهه 1990 جلوگیری شودیک توهم."[26]

من نگرانی رئیس گرینسپان را در مورد امکان سنجی حباب قیمت دارایی بدون ایجاد رکود شدید به اشتراک می گذارم. اما بگذارید چند اظهارات مهم دیگر با توجه به این دیدگاه در مورد خطرات مشکوک تورم پایین و رژیم جدید پیشنهادی برای بانکداری مرکزی مطرح کنم.

اول ، آیا ما مطمئن هستیم که تورم پایین واقعاً علت یا حداقل یکی از دلایل عدم تعادل مالی اخیر بوده است ، که منظور من این است که رونق و توسعه قیمت سهام در بورس های اصلی در شش سال گذشته؟حداقل دو تحول دیگر به طور همزمان رخ داده است که یکی از آنها شوک جانبی مثبت است که معمولاً از آن به عنوان اقتصاد جدید یاد می شود. اگر سود حاصل از بهره وری مورد انتظار در ارتباط با اقتصاد جدید تا حد زیادی توسط سرمایه گذاران بیش از حد مورد توجه قرار گرفته باشد ، این به تنهایی می تواند حباب قیمت دارایی را توضیح دهد. هنوز مشخص نیست که در صورت وجود ، تورم فرومایه در تحریک سرخوشی جمعی چیست. کاندیدای دوم آزادسازی و ادغام مالی است. چندین نویسنده به این واقعیت اشاره کرده اند که تنها در دهه 1990 آزادسازی مالی و ادغام پیشرفته به حدی پیش رفته است که در مقایسه با دهه های گذشته ما شاهد افزایش عظیمی در نمونه کارها مرزی و جریان سرمایه گذاری مستقیم بودیم [27]. آزادسازی مالی به خودی خود می تواند یکی از عوامل باشد ، و باعث خوش بینی بیش از حد سرمایه گذاران یا دعوت از جابجایی منابع می شود [28]. یک نمونه خوب مستند از اثرات احتمالاً مضر مرتبط با تغییر به رژیم بازارهای مالی آزاد شده ، از بین بردن کنترل سرمایه بین المللی در ژاپن در سال 1979 است [29]. بذر عدم تعادل مالی در ژاپن بیشتر مشکلات انتقال مربوط به مقررات زدایی مالی نسبت به تورم پایین بود. من می خواهم تورم کم در بین مظنونان اصلی برای ایجاد خوش بینی بیش از حد ، تورم کم در بین مظنونان اصلی قرار بگیرم. این ادعا که همبستگی را می توان به عنوان علیت در این مورد خاص تفسیر کرد ، برای من زودرس به نظر می رسد.

دوم ، دیدگاه رژیم جدید به طور ضمنی فرض می کند که سرمایه گذاران یاد نمی گیرند و به طور غیر منطقی رفتار می کنند. اگر معلوم شود که تورم پایین واقعاً به وضعیت سرمایه گذاری بیش از حد خوش بینانه کمک کرده است ، هیچ چیز تضمین نمی کند که دفعه دیگر این اتفاق دوباره رخ دهد. نباید فراموش کنیم که سالهای اخیر تورم پایین تاکنون بیش از یک قسمت نسبتاً کوتاه در تاریخ اقتصادی مدرن نشان نمی دهد. بنابراین می توان برخی از هزینه های تعدیل را انتظار داشت. به عنوان مثال ، طولانی شدن افق برنامه ریزی در یک محیط پایین نرخ بهره ، مطمئناً در طولانی مدت اثرات اقتصادی مثبتی دارد ، اما می تواند نوع خاصی از عدم اطمینان را در رابطه با بی تجربگی با تخفیف وقایع دورتر در آینده معرفی کند. اما انتظار می رود که به زودی حق بیمه خطر مناسب در قیمت ها منعکس شود. سرمایه گذاران ممکن است یاد بگیرند و بدانند که چشم انداز خوش خیم برای تورم کوتاه مدت نباید دلالت بر این باشد که ارزش سهام بالاتر لزوماً اساساً توجیه می شود. سرمایه گذاران ممکن است دفعه بعد این مغالطه خاص را کنار بگذارند.

سوم ، فرض کنید روند تورم واقعاً به صورت دائمی تغییر کرده است به طوری که فشارهای تورمی - که با افزایش ارقام تورم تجسم می شوند - برای مدت طولانی تحت فشار قرار می گیرند. حتی در این صورت بدیهی نیست که ما باید از یک رژیم جدید برای بانکداری مرکزی صحبت کنیم. آیا برای یک بانک مرکزی کافی نیست که اطمینان حاصل کند که سیاست پولی به اندازه کافی آینده نگر است؟این بدان معنی است که چشم انداز ثبات قیمت آینده بر اساس شاخص ها است که قادر به تشخیص فشار تورمی در حال حاضر در حال حاضر هستند. باز هم می توان به عنوان نمونه ای از تحولات پولی و اعتباری فکر کرد. بدیهی است که این یک مشکل سیاسی را ایجاد می کند ، به این معنی که ممکن است یک بانک مرکزی برای محکم کردن موضع سیاست خود دشوار باشد تا زمانی که هیچ نشانه ای از تورم قابل مشاهده نباشد. تأمین و محافظت از استقلال یک بانک مرکزی از حوزه سیاسی ممکن است بهترین راه برای حمله به این مشکل باشد.

چهارم ، حتی در مورد آخرین دوره رونق و شلوغی در قیمت سهام ، ما نباید خیلی مطمئن باشیم که از عدم تعادل کاملاً اجتناب شده است. در کتاب خود "حباب های معروف اول" گاربر [30] به طرز قانع کننده ای استدلال کرده است که هرگز نباید به طور زودرس شکست آزمایش های کلان اقتصادی را به عنوان اثبات اینکه سرمایه گذاران احمق و غیر منطقی بودند ، تفسیر کند. سرمایه گذاران مجبور بودند خود را در یک محیط جدید قرار دهند و به ارزیابی احتمالات موفقیت برسند. در شرایطی که حتی در بین متخصصان اختلاف نظر در مورد اندازه گیری صحیح ، منبع و تأثیرات رشد بهره وری به طور گسترده مورد بحث قرار گرفت ، این یک کار چالش برانگیز برای بخش خصوصی و همچنین بانک های مرکزی بوده است. من نسبت به کارکنان فدرال رزرو یا یوروسیستم احترام زیادی دارم ، اما هیچ دلیلی نمی بینم که یک بانک مرکزی باید از شرکت کنندگان در بازار در انجام این ارزیابی ها بهتر از شرکت کنندگان در بازار برخوردار باشد. بدیهی است که می توان بحث کرد که یک بانک مرکزی باید بداند که آیا حباب حباب است یا اینکه آیا برای واکنش به برخی از شاخص های پیشرو در مورد پریشانی مالی کافی نخواهد بود [31]. به نظر می رسد دومی یک پیشنهاد معقول تر ، شایسته تحقیق بیشتر است.

پنجم ، نتیجه گیری سیاست از این ادعا که تورم پایین باعث افزایش بی ثباتی مالی می شود برای من مشخص نیست و به طور بالقوه می تواند خطرناک باشد. آیا یک بانک مرکزی موفق به منظور ایجاد تورم بالاتر و بی ثبات تر ، باید به سرمایه گذاران یادآوری کند که بانک های مرکزی می توانند یک حزب را خراب کنند؟

سرانجام بگذارید به طور خلاصه تحلیل کنم که چگونه استراتژی سیاست پولی بانک مرکزی اروپا برای مقابله با این چالش ساخته شده است. شواهد تجربی کافی وجود دارد که نشان می دهد عدم تعادل مالی با استفاده از سرمایه گذاری های گسترده ای ایجاد می شود و بنابراین در تقاضای اعتبار بخش خصوصی منعکس می شود و اعتبار یکی از همتایان M3 است. بنابراین یک استراتژی سیاست پولی که از نزدیک تحولات پولی و اعتباری را به عنوان نیروهای مهم برای تورم قیمت مصرف کننده در متوسط و بلند مدت نظارت می کند - همانطور که در زیر ستون اول بانک مرکزی اروپا انجام می شود - یک عارضه جانبی مهم نیز به محدود کردن ظهور تحولات ناپایدار کمک می کندارزیابی داراییکل پول و تحولات اعتباری در موقعیت های بی ثباتی مالی می تواند نشان دهد که تصمیمات مصرف ، سرمایه گذاری ، نیروی کار و قیمت در شرایط اختلال مالی ، سرخوشی بیش از حد یا سرخوردگی تحت تأثیر قرار می گیرد. و به یک بانک مرکزی بد توصیه می شود که از این منبع اطلاعات سوء استفاده نکند.

در مواقع پریشانی مالی ، ارزیابی ستون اول و دوم می تواند سیگنال های مختلفی را ارائه دهد. در وهله اول ، و این یک جنبه جزئی نیست ، این نتیجه خواستار افزایش احتیاط در تصمیمات سیاست پولی می شود. اگر توسعه عدم تعادل مالی - به طرز حیرت انگیزی یک موضوع ظریف قضاوت باشد - به عنوان یک تهدید بزرگ برای ثبات قیمت در طول متوسط در نظر گرفته شود ، بانک مرکزی وزن بیشتری را به ستون اول می دهد و عمداً انحراف کوتاه مدت از تورم واقعی را می پذیرداز هدف خود به منظور دستیابی به ثبات قیمت در طول دوره متوسط. موضع سیاست مانند طرفی است که از طرفداران رژیم جدید حمایت می شود ، که در مرحله ساخت یک حباب مثبت و تسکین پس از تعادل در اصلاحات ناگهانی رو به پایین ، محکم می شود. اما کاملاً واضح است ، چنین نتیجه ای هنوز هم استراتژی بهینه سیاست برای یک بانک مرکزی است که در درجه اول مربوط به ثبات قیمت در افق زمانی مناسب است. لازم نیست هرگونه قیمت دارایی را هدف قرار دهیم یا یک هدف ثبات مالی جداگانه را دنبال کنیم ، که می تواند برای ثبات طولانی مدت سیستم مالی و اقتصاد به طور کلی ، بانک مرکزی را با عواقب خطرناکی متعهد کند.

از این منظر فرقی نمی کند که عدم تعادل مالی در دوره های تورم کم یا زیاد ایجاد شود. هنگامی که بانک مرکزی به اندازه کافی آینده نگر است ، نرخ سیاست را برای جلوگیری از عواقب تورمی ناشی از رونق قیمت دارایی با اعتبار و همچنین جلوگیری از هرگونه تمایلات تورم در مواقع پریشانی مالی ، تعیین می کند.

قبل از نتیجه گیری ، اجازه می دهم که هنوز هم ذکر کنم که ادبیات بسیار اخیر دیگری وجود دارد ، که نشان می دهد یک بانک مرکزی باید بلافاصله به قیمت دارایی پاسخ دهد. برخی از افراد در چارچوب مدلهای تعادل عمومی پویا استدلال کرده اند که در صورت وجود سفتی های اسمی ، رقابت ناقص و احتمال حرکات قیمت دارایی های غیر بودجه (تأثیرگذاری بر سرمایه گذاری از طریق Q توبین) ، بانک مرکزی با تجارت روبرو خواهد شدبین اعوجاج تورم و تحریف سرمایه گذاری. هر دو باید بهینه متعادل باشند ، زیرا سیاست پولی نمی تواند به طور همزمان از هر دو مراقبت کند [32]. نتایج دیگر این نکته را واجد شرایط می کند و استدلال می کند که تورم هدفمند بانک مرکزی به خوبی قادر است هر دو تحریف [33] را به طور همزمان داشته باشد ، تا زمانی که ما با شوک (واقعی و مورد انتظار) در رشد بهره وری روبرو شویم. در عوض ، شوک به ارزش خالص شرکت ها می تواند دوباره بین ثبات قیمت و سرمایه گذاری بهینه ایجاد کند [34]. من وقت ندارم که با جزئیات بیشتری در مورد این شاخه جالب ادبیات بحث کنم. بگذارید فقط ذکر کنم که حتی اگر تورم تنها تحریف در اقتصاد نیست ، من هنوز باید متقاعد شوم که بانک مرکزی بهترین موسسه قرار گرفته برای مقابله با سایر تحریفات قبل از پذیرش ارتباط این یافته های تجاری است.

به طور خلاصه ، در حالی که شک و تردید در مورد پیروزی سکولار بر تورم را می توان اعلام کرد و حتی بیشتر شک می کند که تورم پایین باعث بی ثباتی مالی می شود ، من همچنین نمی توانم ببینم که چگونه یک بانک مرکزی به دنبال یک استراتژی سیاست پولی مانند بانک مرکزی اروپا به طور سیستماتیک گمراه می شوددر تصمیمات سیاسی خود حتی در یک محیط رژیم جدید. من تأیید می کنم که در شرایط تغییر دائمی و به ویژه در دوره های انتقال بین رژیم های مختلف ، انجام سیاست های پولی - در عمل - به ویژه چالش برانگیز می شود. اهمیت یک استراتژی قوی را نمی توان بیش از حد ارزیابی کرد. همانطور که من سعی کردم توضیح دهم ، بانک مرکزی اروپا سعی دارد تا این چالش ها را انجام دهد.

منابع

Beanke ، B. and M. Gertler (1999): "سیاست پولی و نوسانات قیمت دارایی" ، فدراسیون بررسی اقتصادی شهر کانزاس ، چهارم چهارم ، 17-51.

Blinder ، A. (1999): "بحث عمومی: سیاست پولی و نوسانات قیمت دارایی" ، فدراسیون بررسی اقتصادی کانزاس سیتی ، چهارم چهارم ، 139-140.

Bordo ، M. ، M. Daneker and D. Wheelock (2000): "شوک های تورم و پریشانی مالی: یک تحلیل تاریخی" ، فدراسیون سریال های کارنامه سنت لوئیس ، شماره 2000-005 A.

Bordo ، M. and D. Wheelock (1998): "ثبات قیمت و ثبات مالی: سوابق تاریخی" ، فدرال رزرو سنت لوئیس بررسی ، سپتامبر/اکتبر ، 41-62.

Brousseau ، V. and C. Detken (2001): "سیاست پولی و ترس از بی ثباتی مالی" ، مقاله کار ECB ، شماره 89.

Borio ، C. and P. Lowe (2002): "قیمت دارایی ، ثبات مالی و پولی: کاوش در مورد Nexus" ، مقالات کار BIS ، شماره 114.

Borio ، C. ، English ، B. and A. Filardo (2002): "داستان دو دیدگاه: چالش های قدیمی یا جدید برای سیاست های پولی" ، مقاله پیش زمینه جلسه اقتصاددانان بانک مرکزی پاییز 2002 در 14-16 اکتبر.

Calomiris ، C. and G. Gorton (1991): "منشأ وحشت بانکی ، مدل ها ، حقایق و مقررات بانکی" در بحران های مالی و بحران های مالی ، R. G. هوبارد (ویرایش) ، دانشگاه شیکاگو پرس: شیکاگو.

Cecchetti ، S. ، Genberg ، H. ، Lipsky ، J. and S. Wadhwani (2000): "قیمت دارایی و سیاست بانک مرکزی" گزارش ICMB/CEPR ، شماره 2.

داتسی و ایرلند (1996): "هزینه رفاه تورم در تعادل عمومی" ، مجله اقتصاد پولی ، 37 (1) ، 29-47.

Dupor ، B. (2001): "قیمت اسمی در مقابل تثبیت قیمت دارایی" ، مقاله کار ، مدرسه وارتون.

Dupor ، B. (2002): "نظر در مورد: سیاست پولی و قیمت دارایی" ، مجله اقتصاد پولی ، 49 ، 99- 106.

Feldstein ، M. (1999): "هزینه ها و مزایای ثبات قیمت" ، M. Feldstein (ویرایش). دانشگاه شیکاگو پرس.

فیشر ، I. (1933): "تئوری بدهی-دفع افسردگی های بزرگ" ، اقتصاد سنجی ، 1 ، 337-357.

رونوشت های جلسه FOMC ، 13 نوامبر 1996.

Garber ، P. (2000): "حباب های معروف اول: اصول اولیه منیاس" ، کمبریج: MIT Press.

Gaspar ، V. and F. Smets (2002): "ثبات سطح قیمت: برخی از موضوعات" ، بررسی اقتصادی موسسه ملی ، شماره 174.

گیلچریست و لی (2002): "سیاست پولی و قیمت دارایی" ، مجله اقتصاد پولی ، 49 ، 75-97

دوست خوب ، م. و آر کینگ (1988): "مقررات زدایی مالی ، سیاست پولی و بانکداری مرکزی". فدرال بررسی اقتصادی ریچموند ، جلد. 74 (3) ، 216-253.

گورتون ، جی. (1988): "هراس بانکی و چرخه های تجاری" ، مقالات اقتصادی آکسفورد ، 40 ، 751-781.

Greenspan ، A. (2002): "نوسانات اقتصادی" ، اظهارات در سمپوزیوم با حمایت مالی فدرال فدرال کانزاس سیتی ، جکسون هول.

هایک (1937): "اقتصاد و دانش" ، چاپ شده از اقتصادیکا ، 7 (26).

هایک (1944): "جاده به سرور" ، لندن: Routledge.

هوور (1991): "اقتصاد کلان کلاسیک جدید" ، فصل 10 ، کمبریج: ریحان بلکول.

Issing ، O. (2000): "چرا ثبات قیمت؟"اولین کنفرانس بانکداری مرکزی ECB.

1. [1] سطح قیمت پایدار در اینجا به شاخصی از قیمت های مصرف کننده (کالاها و خدمات) اشاره دارد. استدلال های مربوط به شامل قیمت دارایی در شاخص قیمت مربوطه را می توان در ISSING ، 2002 یافت.
2. [2] هایک ، 1944 ، ص. 36. براکت درج شده توسط نویسنده.
3. [3] Issing ، 2002.
4. [4] Issing ، 2001.
5. [5] به Issing ، 2000 مراجعه کنید.
6. [6] توبین ، 1972.
7. [7] به عنوان مثال مراجعه کنید. Gaspar and Smets ، 2000.
8. [8] برای جزئیات بیشتر به ISSING ، 2000 مراجعه کنید.
9. [9] دتسی و ایرلند ، 1996.
10. [10] لوکاس ، 1973.
11. [11] به عنوان مثال مراجعه کنید. فلدشتاین ، 1999.
12. [12] به دتسی و ایرلند ، 1996 مراجعه کنید.
13. [13] لاچمان ، 1956.
14. [14] هایک ، 1937 ، به نقل از هوور ، 1991 ، ص. 236
15. [15] به فیشر ، 1933 مراجعه کنید.
16. [16] شوارتز ، 1995.
17. [17] بوردو و ویلوک ، 1998.
18. [18] بوردو ، موقت و ویلوک ، 2000.
19. [19] برنانک و گرتلر 1999 به همان نتیجه گیری رسیدند ، Cecchetti و همکاران ، 2000 اعتراض خواهند کرد.
20. [20] به عنوان مثال مراجعه کنید. دوست خوب و کینگ ، 1988.
21. [21] گورتون ، 1988 ؛کالومیریس و گورتون ، 1991.
22. [22] به کنت و لاو ، 1997 و Brousseau و Detken ، 2001 مراجعه کنید.
23. [23] به Blinder (1999) مراجعه کنید.
24. [24] Borio ، انگلیسی و Filardo ، 2002.
25. [25] تساوی زیر به Borio ، English و Filardo (2002).
26. [26] Greenspan ، 2002.
27. [27] به Borio ، English و Filardo ، 2002 و منابع موجود در آن مراجعه کنید.
28. [28] این نباید به عنوان استدلال علیه آزادسازی در بازارهای مالی تلقی شود. اما تأثیرات مثبت آزادسازی بسیار به چارچوب کلی ، به ویژه توسعه موازی یک ساختار نظارتی مناسب بستگی دارد.
29. [29] این امر باعث شد تا شرکت های بزرگ تولیدی به بازار سرمایه بین المللی دسترسی پیدا کنند ، در حالی که بانک های داخلی سپس شروع به وام بیش از حد به بخش املاک و مستغلات و بنگاه های کوچک با حمایت از املاک برای جبران درآمدهای از دست رفته کردند. نرخ سپرده گذاری مقررات همچنین بانک ها را به یک بخش وام پرخطر تر سوق داد. به شوارتز ، 2002 ، ص. 10
30. [30] گاربر ، 2000.
31. [31] به Borio و Lowe ، 2002 مراجعه کنید ، که برخی از متغیرها را از نظر عملکرد نشانگر آنها برای بحران های مالی ارزیابی می کنند. شکاف اعتباری (نسبت اعتبار به تولید ناخالص داخلی بیش از روند با یک آستانه خاص) و رشد اعتبار بهترین شاخص های واحد برای پیش بینی بحران های مالی است ، که آنها گزارش می دهند. شکاف اعتباری + شکاف قیمت دارایی بهترین شاخص ترکیبی آنهاست
32. [32] Dupor 2001 ، 2002.
33. [33] در این زمینه تحریف به معنای انحراف از نتیجه قیمت انعطاف پذیر رقابتی است.
34. [34] گیلچریست و لی ، 2002.