آیا صنایع بازارهای سهام را هدایت می کنند؟☆

ما بررسی می کنیم که آیا بازده پرتفوی صنعت حرکات بازار سهام را پیش بینی می کند یا خیر. در ایالات متحده ، تعداد قابل توجهی از بازده صنعت ، از جمله خرده فروشی ، خدمات ، املاک و مستغلات تجاری ، فلز و نفت ، بازار سهام را تا دو ماه پیش بینی می کند. علاوه بر این ، تمایل یک صنعت برای پیش بینی بازار با تمایل خود برای پیش بینی شاخص های مختلف فعالیت اقتصادی ارتباط دارد. هشت بازار بزرگ سهام غیر آمریکایی الگوهای بسیار مشابهی را نشان می دهد. این یافته ها نشان می دهد که بازارهای سهام با تأخیر در اطلاعات موجود در صنعت در مورد اصول خود واکنش نشان می دهند و اطلاعات فقط به تدریج در بازارها منتشر می شوند.

معرفی

در این مقاله ، ما بررسی می کنیم که آیا بازده اوراق بهادار صنعت قادر به پیش بینی حرکات بازار سهام است یا خیر. ما تجزیه و تحلیل خود را با بازار سهام ایالات متحده شروع می کنیم. در طی دوره 1946-2002 ، می فهمیم که 14 از 34 صنایع ، از جمله املاک و مستغلات تجاری ، نفت ، فلز ، خرده فروشی ، مالی و خدمات ، می توانند حرکات بازار را تا یک ماه پیش بینی کنند. تعدادی دیگر مانند نفت ، فلز و مالی می توانند بازار را حتی دو ماه پیش بینی کنند. پس از افزودن انواع پروکسی های مشهور برای ریسک و نقدینگی در رگرسیون ما و همچنین بازده بازار تاخیر ، پیش بینی بازار توسط این 14 پرتفوی صنعت از نظر آماری قابل توجه است. ما همچنین شبیه سازی های عددی را انجام داده ایم که فقط تعداد صنایع (با اهمیت آماری) بازار را به طور اتفاقی پیش بینی می کند ، و تنها در 0. 04 ٪ از شبیه سازی ها 14 یا بیشتر صنایع قادر به پیش بینی بازار و به طور متوسط فقط پنج مورد هستند (بر خلاف 14 که می یابیم) قادر به انجام این کار در سطح 10 ٪ اهمیت هستند.

علاوه بر این ، ما چند معیار در مورد اهمیت آماری و اقتصادی پیش بینی مستند ارائه می دهیم. اول ، ما توانایی این صنایع را در پیش بینی بازار در مقایسه با پیش بینی کننده های مشهور مانند تورم ، گسترش پیش فرض و عملکرد سود سهام و یافتن قدرت پیش بینی قابل مقایسه بررسی می کنیم. دوم ، ما نشان می دهیم که یک نمونه کارها که شامل اطلاعات در بازده صنعت گذشته است ، می تواند تحت شرایط خاصی به نسبت شارپ بالاتر منجر شود تا صرفاً در بازار. و سوم ، ما تجزیه و تحلیل خود را به هر یک از بزرگترین هشت بازار سهام در خارج از ایالات متحده ، از جمله ژاپن ، کانادا ، استرالیا ، انگلیس ، هلند ، سوئیس ، فرانسه و آلمان گسترش می دهیم. بر خلاف ایالات متحده ، این سری های زمانی محدود به دوره 2002-2002 است و ما قادر به به دست آوردن همان مجموعه کنترل ها نیستیم (به عنوان مثال ، سود سهام بازار ، گسترش پیش فرض). با توجه به این احتیاط ها ، می فهمیم که نتایج ایالات متحده برای سایر نقاط جهان بسیار خوب است.

تحقیقات ما توسط تئوری های اخیر ایجاد شده است که پیامدهای ظرفیت پردازش اطلاعات محدود برای قیمت دارایی را بررسی می کند. بسیاری از اقتصاددانان مدتی تشخیص داده اند که سرمایه گذاران به جای داشتن ظرفیت پردازش نامحدود ، بهتر است که فقط به طور منطقی منطقی باشند (نگاه کنید به شیلر ، 2000 ؛ سیمز ، 2001). حتی از مشاهده گاه به گاه ، معدود معامله گران می توانند به کلیه منابع اطلاعاتی توجه کنند ، بسیار کمتر تأثیر آنها را بر قیمت دارایی هایی که تجارت می کنند درک کنند. در واقع ، یک ادبیات بزرگ در روانشناسی ، میزان توجه حتی توجه به یک منبع شناختی گرانبها را نشان می دهد (به عنوان مثال ، Kahneman ، 1973 ؛ Nisbett and Ross ، 1980).

به طور خاص ، تحقیقات ما بر اساس کارهای اخیر مرتون (1987) و هنگ و استین (1999) انجام می شود. مرتون یک مدل استاتیک از سهام متعدد ایجاد می کند که در آن سرمایه گذاران فقط تعداد محدودی از سهام را در اختیار دارند و فقط مواردی را که در مورد آنها اطلاعات دارند ، تجارت می کنند. در نتیجه ، سهام هایی که توسط سرمایه گذاران کمتر شناخته می شوند ، دارای یک سرمایه گذار کوچکتر (سهام مورد غفلت) و تجارت با تخفیف بیشتر به دلیل تقسیم ریسک محدود هستند. هونگ و استین یک مدل پویا از یک دارایی واحد را توسعه می دهند که در آن اطلاعات به تدریج در سراسر سرمایه گذاری منتشر می شود و سرمایه گذاران قادر به انجام ترفند انتظارات منطقی برای استخراج اطلاعات از قیمت ها نیستند. در نتیجه ، قیمت زیر اطلاعات را کاهش می دهد و پیش بینی بازده سهام وجود دارد. 1

این فرضیه که تجزیه و تحلیل ما را در مورد اینکه آیا صنایع منجر به بازار سهام می شوند ، راهنمایی می کند این است که انتشار تدریجی اطلاعات در بازارهای دارایی منجر به پیش بینی بازگشت به صورت متقاطع می شود. ایده اصلی این است که برخی از سرمایه گذاران ، مانند شرکت هایی که در تجارت شاخص گسترده بازار تخصص دارند ، اطلاعاتی را که از صنایع خاص مانند املاک و مستغلات تجاری یا کالاهایی مانند فلزات فقط با تاخیر دریافت می کنند ، دریافت می کنند. در نتیجه ، بازده اوراق بهادار صنعت که در مورد اصول کلان اقتصادی آموزنده هستند ، بازار کل را هدایت می کند.

این فرضیه به دو فرض اصلی متکی است. اولین مورد این است که اطلاعات ارزشمندی که در یک بازار دارایی سرچشمه می گیرد ، فقط با تاخیر ، به سرمایه گذاران در بازارهای دیگر می رسد ، یعنی اخبار به آرامی در بازارها سفر می کنند. فرض دوم این است که به دلیل محدود بودن ظرفیت پردازش اطلاعات ، بسیاری از سرمایه گذاران (هرچند که لزوماً همه نیستند) ممکن است توجه نکنند یا قادر به استخراج اطلاعات از قیمت دارایی بازارهایی باشند که در آن تخصص ندارند. این دو فرض گرفته شده استبا هم منجر به پیش بینی بازگشت دارایی متقابل می شود.

به نظر می رسد فرضیه ما به چند دلیل قابل قبول است. برای شروع ، حتی در بین مدیران پول سهام ، تخصص در صنایع مانند بخش یا صندوق های زمانبندی بازار وجود دارد. سرمایه گذاران دست خود را به طور کامل در تلاشند تا بازارهایی را که در آن تخصص دارند درک کنند. در نتیجه ، آنها نمی توانند توجه لازم را برای پردازش اطلاعات بالقوه با ارزش از سایر بازارها به موقع اختصاص دهند. علاوه بر این ، همانطور که توسط مرتون (1987) و ادبیات بعدی در مورد بازارهای تقسیم شده و مشارکت محدود در بازار اشاره کرد ، تعداد کمی از سرمایه گذاران با همه دارایی ها تجارت می کنند. به عبارت دیگر ، مشارکت محدود یکی از ویژگی های مهم بازارهای مالی است و می تواند دلیل دیگری برای این باشد که چرا سرمایه گذاران در یک بازار برای تنظیم اطلاعات حاصل از دیگری آهسته هستند. سرمایه گذاران انفرادی همچنین در تعداد محدودی از بازارها شرکت می کنند ، زیرا اوراق بهادار بسیار نامشخص دارند (به Blume and Friend ، 1978 ؛ King and Leape ، 1984 مراجعه کنید).

ما می دانیم که این فرضیه به تدریج اطلاعات-هشدار ممکن است تنها توضیحی برای یافته های ما نباشد. با این حال ، این یک پیش بینی کمکی کلیدی را ارائه می دهد که ما می توانیم به داده ها بپردازیم - یعنی توانایی یک صنعت برای پیش بینی بازار باید با تمایل خود به پیش بینی اصول بازار مانند رشد تولید صنعتی یا سایر اقدامات ارتباط برقرار کندفعالیت اقتصادی. ما این پیش بینی را با استفاده از بازده صنعت فردی برای پیش بینی رشد جداگانه رشد تولید صنعتی و نرخ رشد سهام و واتسون (1989) همزمان شاخص فعالیت اقتصادی آزمایش می کنیم. بسیاری از همان بخش هایی که بازار را هدایت می کنند نیز می توانند این دو پروکسی از اصول بازار را پیش بینی کنند. در واقع ، بازده صنعت که به طور مثبت (منفی) متقابل با بازار همبستگی دارند ، همچنین با فعالیت اقتصادی آینده ارتباط مثبت دارند (منفی). به عنوان مثال ، بازده بالا برای برخی از صنایع مانند خرده فروشی به معنای خبرهای خوب برای فعالیت اقتصادی آینده و بازار است ، در حالی که بازده بالا برای سایر صنایع مانند نفت درست برعکس است.

فراتر از تکنیک های استاندارد استنتاج آماری ، ما همچنین تمرینات شبیه سازی عددی مختلفی را انجام داده ایم تا این مسئله را رد کنیم که چنین رابطه ای صرفاً به دلیل شانس است. این یافته به شدت از فرضیه ما پشتیبانی می کند که پیش بینی متقابل مستند به دلیل واکنش بازار با تأخیر در اطلاعات موجود در بازده صنعت در مورد اصول آن است. همچنین این فرضیه به تدریج اطلاع رسانی به اطلاعات را از سایر توضیحات رفتاری در مورد پیش بینی بازده سهام متمایز می کند (به بخش 2. 3 مراجعه کنید). نکته مهم ، ما همچنین این تجزیه و تحلیل را به هشت بازار بزرگ سهام در خارج از ایالات متحده گسترش داده ایم. رابطه کلیدی ، اینکه تمایل صنایع برای پیش بینی بازار با تمایل آنها به پیش بینی رشد تولید صنعتی در ارتباط است ، در هفت مورد از هشت کشور نیز وجود دارد. تنها کشوری که این رابطه در آن پدیدار نمی شود ژاپن است.

مقاله ما مربوط به ادبیات مربوط به روابط سرب در بین سهام است ، که با یافتن لو و مکینلی (1990) که سهام های بزرگ باعث افزایش سهام کوچک می شوند ، نشان داده شده است. تعدادی از مقالات دیگر به دنبال تلاش برای منطقی کردن این یافته بودند (به عنوان مثال ، برنان ، جگادش و سوامیناتان ، 1993 ؛ بدرینات ، کاله ، و نو ، 1995 ؛ جگادش و تیتمن ، 1995). این مطالعات به طور معمول نشان می دهد که سهام هایی که به نوعی مایع تر هستند (به عنوان مثال ، تحلیلگران بیشتری را دنبال می کنند یا مالکیت نهادی دارند) تمایل دارند سهام کمتری را به دست آورند. با این حال ، Boudoukh ، Richardson و Whitelaw (1994) استدلال می کنند که بسیاری از این روابط سرب و سرب به دلیل همبستگی شخصی اوراق بهادار و همبستگی معاصر بالا بین پرتفوی ها است. به عبارت دیگر ، یک سبد سهام بزرگ به محض بازده عقب مانده از سبد سهام کوچک در یک رگرسیون چندگانه ، به طور قابل توجهی یک سبد سهام کوچک را هدایت نمی کند.

یافته های ما از چند جنبه با مقاله های فوق متفاوت است. اول ، ما بر پیش بینی بازار سهام کل تمرکز می کنیم ، در حالی که مقالات موجود در این ادبیات روی سهام با ویژگی های مختلف متمرکز شده اند و یا عقب مانده یکدیگر هستند. ما می توانیم این پیش بینی را به اطلاعات مربوط به اصول مانند رشد تولید صنعتی پیوند دهیم. دوم ، بر خلاف روابط سرب بین سهام بین سهام کوچک و اوراق بهادار سهام بزرگ ، یافته های ما تعبیر نقدینگی آشکار ندارند زیرا تفاوت آشکار در نقدینگی بین سهام در سبد صنعت معمولی (به عنوان مثال ، روغن) و سهام وجود ندارد. در سبد بازار ارزش وزن. سوم ، یافته های ما به دلیل همبستگی شخصی اوراق بهادار نیست زیرا ما برای بازده بازار تاخیر در رگرسیون پیش بینی کننده خود کنترل می کنیم و هر نمونه کارها صنعت تنها بخش کوچکی از سبد بازار را تشکیل می دهد. 2

مقاله ما به شرح زیر است. در بخش 2 ، ما یک مدل ساده را تهیه می کنیم تا فرضیات موجود در فرضیه خود را روشن کنیم و برخی از پیش بینی های قابل آزمایش را ایجاد کنیم. ما داده های موجود در بخش 3 را شرح می دهیم. ما یافته های تجربی خود را برای ایالات متحده در بخش 4 ارائه می دهیم. ما تجزیه و تحلیل خود را به هشت بازار بزرگ سهام در خارج از ایالات متحده در بخش 5 گسترش می دهیم. در بخش 6 نتیجه می گیریم.

قطعه قطعه

راه اندازی اساسی

مدل ما قیمت گذاری دو دارایی (سهام) را در یک اقتصاد سه روزه ، T = 0 ، 1 ، 2 در نظر می گیرد. ما برای سادگی فرض می کنیم که نرخ بدون ریسک صفر است. دو دارایی ، x و y ، دارای مقادیر ترمینال در t = 2 است که توسط d داده شده است_Xو د_Y، که به طور مشترک با استفاده از صفر و واریانس σ 2 طبیعی هستند_X,Dو σ 2_Y,Dو کواریانس σ_{XY ، D} .

سرمایه گذاران در بازار X یا Market Y شرکت می کنند. این فرض محدود مشارکت در بازار می تواند به دلایل برون زا مانند مالیات یا مقررات انگیزه داشته باشد. متناوبا، از سوی دیگر،

داده ها

داده های ما در مورد اوراق بهادار صنعت از بازار سهام ایالات متحده از دو منبع تهیه شده است. از وب سایت کن فرانسوی ، ما بازده ماهانه را به 38 پرتفوی صنعت با ارزش وزن برای سالهای 1946-2002 بدست می آوریم (به Fama and French ، 1997 مراجعه کنید). ما باید پنج مورد از این صنایع را از تجزیه و تحلیل خود کنار بگذاریم زیرا آنها مشاهدات را از دست داده اند. 3

رگرسیون پیش بینی کننده شامل بازده صنعت و بازار

ما با بررسی توانایی بازده صنعت برای هدایت بازار با استفاده از داده های ایالات متحده شروع می کنیم. برای دیدن اینکه آیا صنایع می توانند بازار را پیش بینی کنند (پیش بینی 1) ، ما مشخصات زیر را به طور جداگانه برای هر یک از 34 پرتفوی تخمین می زنیم: RM T = α I + λ I R I ، T - 1 + A I Z T - 1 + E I ،t ، جایی که rm_tبازده اضافی بازار در ماه t ، r است_{من ، t− 1}آیا بازده اضافی نمونه کارها در صنعت من یک ماه عقب مانده است ، و Z_{t− 1}بردار پیش بینی کننده های بازار اضافی است. برای هر یک از این 34 رگرسیون سری زمانی ، وجود دارد

شواهدی از بقیه جهان

در این بخش ، تجزیه و تحلیل تجربی مستند شده در بخش 4 (برای بورس سهام ایالات متحده) را به هر یک از هشت بازار بزرگ سهام در خارج از ایالات متحده در جدول 7 گسترش می دهیم ، ما نتایج تخمین مشخصات رگرسیون ذکر شده در (3) را ارائه می دهیمو (4) به هشت بازار بزرگ سهام در خارج از ایالات متحده. برای مشخصات رگرسیون (3) ، ما اکنون به عنوان یک کنترل بازده ماهانه عقب مانده بازار را در بر می گیریم. ما قادر به کنترل سایر پیش بینی کننده های بازار مورد استفاده در نمونه بازار سهام ایالات متحده نیستیم

نتیجه

ما می دانیم که بازده اوراق بهادار صنعت قادر به پیش بینی حرکات بازار سهام است. توانایی پیش بینی یک صنعت با تمایل به پیش بینی شاخص های فعالیت اقتصادی به شدت ارتباط دارد. نتایج برای هشت بازار بزرگ سهام غیر آمریکایی مشابه است. این یافته ها نشان می دهد که بازارها اطلاعات موجود در صنعت را در مورد اصول خود فقط با تاخیر درج می کنند زیرا اطلاعات به تدریج در بازارهای دارایی پخش می شود.